截至去年10月底，政府债券收益率的波动让投资级市场实现强劲回报变得不太可能。但在去年11月，美国投资级债券出现了自1982年以来最大的单月正向总回报。这是由于市场普遍预期美联储将暂停加息，收紧利差，国债收益率下降。

　　去年11月也是自2008年以来全球金融市场出现第三大宽松趋势的月份。除了3月份由于美国地区银行问题、瑞信崩溃而出现短暂且明显的波动，信用利差明显收紧。比较全球一至三年期投资级债券与美国国债之间的利差，我们已经回到距离10年平均水平的90个基点相差不到7个基点的区间内。

　　我们认为，市场表现完全符合历史规律。如果利率在2023年7月底达到峰值，过去的周期经验表明投资级债券很可能会在接下来的12个月内实现强劲的正向回报。历史还告诉我们，在同一时间段内，信用利差往往会从稳定逐步转向收紧。自去年7月底以来，短期美国投资级市场回报率为3.5%（截至2024年1月16日），美国国债的利差收紧了8个基点。随着公司利差处于历史平均水平，信贷市场是否将越来越具有吸引力？

　　我们认为信贷市场可能出现三种情景。第一种情景最符合当前市场预期，即“软着陆”。

　　这一情景的出现需要通胀和增长预期放缓。随着周期的推进，为适应“软着陆”过程，一些央行还必须预先行动降低利率。如果这一情景出现，我们预计投资级和高收益市场将取得更好的总回报。

　　在这种环境下，投资短期信贷的策略应该会带来正回报。随着利率下调的开始，短期国债收益率将下降得更多，信贷利差将保持区间小幅波动或偏向收紧。强劲的初始收益率意味着应该会有具有吸引力的回报率。

　　需要注意的是，除1995年以外，各国央行很少能够实现“软着陆”。目前对信贷的强烈需求可能导致短期利差继续收紧。在这一情境下，利差将显得丰厚。

　　第二种情景是“硬着陆”，即经济衰退下，经济增长放缓速度远高于“软着陆”。

　　那么在这种情景下，可能出现哪种类型的衰退，衰退深度将如何？我们不能排除美国今年将出现经济衰退的可能性，尽管任何潜在的放缓预计都会是温和的。总体来说，我们认为发达市场企业具有应对这一情景的能力。我们预计违约周期会相对较低，这在一定程度上可以保护回报率。尽管硬着陆不是我们的基本情景，但更深度的衰退可能导致违约周期更为明显，影响高收益市场回报。

　　大多数利差关系都低于长期平均水平，包括BB级高收益债券与BBB级投资级债券之间的利差。然而，评级最低的CCC类别打破了这一趋势。这表明，尽管市场目前正试图将“软着陆”纳入定价，但美国衰退的威胁意味着某些领域仍存在风险。

　　每一次的衰退中，投资级相对国债的利差都很容易会超过200个基点。目前，受充足的养老基金驱动，对信贷的投资需求比以往任何时候都要高，其他投资者由于诱人的收益而重返这一资产类别。

　　在这种环境下，各国央行将积极降低利率，美联储预计将至少降息250个基点。这将在很大程度上抵消短期信贷利差的扩大。此外，在起始收益率处于个位数的情况下，投资者应该能实现正回报。相比于大多数资产类别，这将是一个有吸引力的回报。

　　最后一个情景是“利率长期偏高”。也就是各国央行将利率维持在较高水平的时间超于市场预期。我们认为这是最不可能出现的情景。然而，如果通胀持续坚挺，美国劳动力市场没有明显放缓，就不能排除这种情景的可能性。美国国债收益率和实际收益率与风险资产（包括信贷利差）之间的关联仍然很高。因此，近期收益率下降导致对信贷的需求增加和利差收紧。但在“利率长期偏高”的情景下，收益率将上升，信贷利差将扩大，但不至于出现衰退。

　　在这个情景下，随着衰退的可能性进一步增加，更深层次衰退的可能也在增加。尽管投资级债券发行人将能够应对2025年到期的债务，但如果收益率再次上升，高收益市场将面临困境。

　　一般而言，这对固定收益市场将是一个艰难的情景。然而，要消除短期信贷的策略的起始收益优势并产生持平的回报，需要12个月内的收益率都上升275个基点以上，这似乎是非常不可能。

　　在“软着陆”情况下，相对于投资短期信贷的策略，持有长期信贷应该会带来更好的结果。然而，在“硬着陆”和“利率长期偏高”的情景中，短期信贷的表现应该会更好。鉴于目前具有吸引力的起始收益率，我们认为，在未来一年内，短期信贷在风险调整后的基础上提供了具有吸引力的投资机会。

　　最后，我们相信，一个全球性、主动型的投资策略应该有助于投资者在不增加风险的情况下找到更具吸引力的信贷利差，这将进一步提高2024年的回报潜力。（作者系安本固定收益投资总监）